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无锡股票配资公司其角色更像是一个流动性的“稳定器”

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No.1

策略

核心结论：①海内外数据显示，长期看股市收益率高于债市和商品，但波动更大。资产配置策略可降低波动且有较高收益，通过复利实现高收益。②简易资产配置：初期股、债、商品、现金均配，某一资产占比达到临界值时，重新调整比例至均配，2005年至今年化收益率8.1%。增强资产配置：根据投资时钟所处位置，动态调整大类资产比重，2005年至今年化收益率9.8%。均高于沪深300的6.9%。③2005年至今，简易资产配置最差年份跌幅为-8.1%，增强资产配置为-7.4%，都远好于沪深300的-65.9%。

长期视角下股市收益率显著领先于其他大类资产，但波动性更高，凸显资产配置的必要性。以美国市场为例，1802–2021年间股票名义年化收益率为8.4%，远超国债、黄金等资产。中国市场上，2005–24年万得全A（含分红）年化收益率达9.8%，也高于债券、商品和房产收益。然而，股市波动率显著更大，1990年以来全A指数的年度振幅均值高达83%，远高于债市和商品，这要求投资者通过合理的资产配置来平衡收益与风险。

简易资产配置策略——“永久投资组合”模型，通过定期再平衡实现稳健收益与风险控制。该模型建议将投资组合平均分配于股票、债券、商品和现金四类资产（各25%），并在单一资产占比超出15%-35%区间时进行再平衡。回测显示，2005年至2025年6月，该策略年化收益率达8.1%，累计收益396%，最大回撤仅-11.7%，显著低于股票（-70.8%）和商品（-40.7%），实现在市场极端情况下自动纠偏，提升长期持有体验。

资产配置有效的理论根基在于经济周期的轮动，改进版投资时钟为动态配置提供依据。传统美林投资时钟将经济周期划分为衰退、复苏、过热、滞胀四个阶段，分别对应债券、股票、商品、现金的表现优势。改进版模型进一步引入流动性指标（名义利率与实际利率），将周期细分为七个阶段，更精准地刻画了中国大类资产轮动规律。历史数据显示，不同阶段中强势资产表现突出，如衰退后期债券占优，复苏前期股票领跑，为战术配置提供理论支持。

增强版资产配置通过结合经济周期定位动态调整权重，进一步优化收益-风险比。在改进版投资时钟框架下，根据经济阶段高配强势资产（35%）、低配弱势资产（15%），其余标配（25%）。回测期内（2005–2025年6月），增强组合年化收益率提升至9.8%，累计收益达575%，最大回撤为-18.3%，虽略大于简易模型（-11.7%），但远好于股票和商品，且在多数熊市中能有效控制回撤，牛市中则增强收益捕获能力。

资产配置策略尤其适合长期理财规划，稳健性能帮助投资者克服市场波动，发挥复利效应。尽管简易版（年化8.1%）和增强版（年化9.8%）的收益率在牛市环境中看似不高，但其较小的回撤和稳定的表现更有利于长期资金坚持投入。例如，为20年后积累500万元目标，按8.1%年化回报计算，现今需投入87.6万元，月定投8845元；若按9.8%计算，则进一步降至53.2万元和月投7251元。强调资产配置不是追求短期暴利，而是通过纪律化分散投资，实现长期财务目标，尤其适合养老、教育等规划需求。

风险提示：历史表现不一定代表未来

No.2

固收

我们以时间为轴，系统性地剖析日本央行购债政策从推出至今的各个关键阶段。我们深入探讨每个阶段的宏观经济背景、政策目标以及购债方式的演变，并重点分析其对该国债券市场收益率曲线方向、形态以及流动性的深远影响。

第一阶段(1960s-1980s)：传统工具的萌芽

金融自由化背景下，日本央行买卖债券逐渐成为日本货币政策工具的重要组成部分。此阶段日本央行购债的核心目标是调节货币供给，平滑因财政收支、税款上缴等因素造成的短期流动性波动，其角色更像是一个流动性的“稳定器”。

第二阶段(1990年-2000年)：“零利率”后的探索

随着日本陷入“失去的十年”，日本央行在传统降息空间逐渐耗尽的过程中，开始逐步增加债券的购买量，但此时相关政策整体仍显犹豫和被动，购债尚未被确立为对抗通缩的核心工具。

第三阶段(2001年-2012年)：量化宽松(QE)的首次登场与反复

为应对2001年互联网泡沫破裂对全球经济的冲击，日本央行在全球范围内首次正式开启了量化宽松政策。期间日本QE政策2006年曾短暂退出。观察上述期间日本10年期国债收益率走势，量化宽松政策的确增加了国债需求，但是短期内也不一定能推动国债收益率持续下行。

第四阶段(2013年-2016年)：异次元宽松(QQE)的震撼

在“安倍经济学”的框架下，日本推出了“质化与量化宽松”政策，日本央行购债的规模、方式和目标都达到了前所未有的高度，央行也自此成为日本债券市场中拥有绝对主导力量的参与者。QQE的实施效果立竿见影，大规模、长久期的购债操作直接将日本的中长期国债收益率压至历史低位，整条收益率曲线被极度“压平”。

第五阶段(2016年-2023年)：收益率曲线控制(YCC)的精细化调控

2016年9月，日本央行再次进行政策框架创新，引入YCC。我们看到，随着YCC波动区间的放开，日本10年期国债收益率波动范围加大，收益率水平也逐步走高，YCC政策实现了对10年期国债收益率的精准控制。

第六阶段(2024至今)：告别非传统，迈向正常化

在经历了长达二十余年的超常规货币宽松之后，日本央行在2024年迈出了历史性的一步，正式结束了负利率和收益率曲线控制(YCC)政策，并宣布将逐步缩减购债规模。相应的，日本国债收益率快速上行。日本央行作为当前国债市场的最大持有者，它的角色从“最大买家”转变为“逐步减持者”，对市场构成前所未有的考验。

风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，使用前请仔细阅读报告末页“免责声明”。

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No.3

固收

主要结论：和日本央行类似，美联储的购债政策最早也是调节流动性的工具。2008年次贷危机引发系统性金融风险，传统降息空间耗尽，美联储转向了QE。2020年新冠疫情暴发，QE又再次重启。

从美国的情况来看，虽然QE大量购买国债，但QE政策对国债收益率的影响短期更多的通过投资者的预期在演化。长期来看，我们认为，美国QE对美国长期国债收益率有显著影响。大规模购债在为金融市场提供流动性的同时，一定程度上也推动了利率下行的趋势。

（1）第一阶段(2008年之前)：提供流动性的传统货币政策工具

数量型框架下，美联储购买国债等资产主要是用于支撑货币发行。拉长时间来看，美钞现金需求稳定增长，年增速中枢通常位于5-10%之间，这一需求历史上大致通过购买国债并同时发行现金予以满足。这一阶段，由于美联储购债的核心目标包括“限制公开市场操作对正常市场功能的影响”，而且这一期间购债规模总体不大，因此美联储的购买行为对债券市场的影响相对有限。

（2）第二阶段(2008年-2014年)：次贷危机后的量化宽松

2008年次贷危机发生，美联储迅速将联邦基金利率降至接近零的水平，传统降息空间耗尽。为了修复瘫痪的信贷传导机制和压低长期利率，美联储开启了量化宽松。从QE政策宣布时点和债券市场的运行关系来看，美联储的实际购债操作对债市收益率影响不一，在QE政策横空出世后，后期债市更多的基于美联储购债的预期进行交易。拉长时间来看，我们认为美联储实施的QE政策显著降低了美国债券收益率。

（3）第三阶段(2015年-2018年)：正常化的艰难探索

随着美国经济温和复苏，通胀率逐渐接近2%的目标水平，美联储开始了退出超常规宽松政策的进程。从量化紧缩政策宣布时点和债券市场的运行关系来看，美债在QT政策落地后一段时间收益率持续上行。考虑到QT意味着美联储对美债的需求减少，而且当时也处于美联储加息周期后期，我们倾向于缩表抬升了美债收益率。

（4）第四阶段(2019年-2022年)：疫情冲击下的史无前例应对

2020年新冠疫情暴发，美联储启动了“无限量QE”，本轮宽松无论是在速度、深度和广度方面，都超越了08年次贷危机后的那轮QE。我们认为，美联储在2020年3月疫情期间迅速扩大了债券购买规模，有效的缓解了市场流动性紧张，有利于债券收益率下行。然后购债操作期间，由于投资者预期和经济波动等其他因素，美联储购债的最终影响相对有限。

风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，使用前请仔细阅读报告末页“免责声明”。

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No.4

金工

私募持仓变动

市场上不乏表现亮眼的私募基金产品，但由于私募基金不像公募基金需要定期披露持仓，私募产品的持仓及调仓数据难以直接获取。通过对上市公司季报披露的前十大股东和前十大流通股东数据进行统计，我们可以间接观测私募管理人的股票持仓变动情况。

私募基金持仓行业变动

按中信一级行业划分，2025Q2电子、基础化工、医药行业中，参与统计的私募管理人进入前十大名单的股票数量最多，具体数量分别为16、12、12。

相比于2025Q1，2025Q2私募管理人进入食品饮料、轻工制造、建材前十大名单的股票数量最多，从电力设备及新能源、国防军工、钢铁前十大名单撤离的私募管理人最多。

私募管理人加仓/减仓个股排行

以私募管理人持仓股票数量变动占总股本的比例作为衡量依据，得到参与统计的私募基金持股比例增长最多的20只股票列表。按中信一级行业划分，电子、基础化工、医药行业个股的出现频率较高。个股层面而言，太极集团、索菲亚、天壕能源、会稽山、中晟高科的私募基金持股比例增长最多。

纳入统计的私募管理人持股比例降低最多的20只股票中，按中信一级行业划分，电力设备及新能源、电子、基础化工行业个股的出现频率较高。个股层面而言，百济神州-U、岱勒新材、景嘉微、飞力达、恒铭达私募持股比例降低最多。

风险提示：市场环境变动风险；本报告基于客观数据统计，不构成投资建议；产品过往业绩不代表未来收益。

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No.5

银行

公司概况：全球信用评分与决策管理领域的标杆企业。公司成立于1956年，初衷是通过数据分析助力企业优化业务决策。旗下主力产品FICO Score自1989年开发至今，已成为美国信贷信贷决策的行业标准，美国主要贷款机构中90%都将FICO评分作为审核的重要依据。同时，FICO积极拓展业务至决策管理领域，提供包括账户管理、反欺诈、催收等众多业务场景决策引擎，每个决策引擎都包含数量庞杂的算法，充分体现了FICO的数据分析和预测能力。公司业务覆盖全球100多个国家和地区，2024财年实现总收入17.2亿美元，净利润5.1亿美元。其中，Score业务收入占比为53.5%。

商业模式：评分业务和软件业务形成生态闭环，构建“算法筑基、标准锁定、平台落地、生态放大” 的组合壁垒。算法能力是FICO的起点能力；将算法能力转化为行业默认的决策标准，形成路径依赖后的替代成本极高；FICO Platform再将算法与标准转化为可快速落地的决策工具，解决技术如何服务业务的核心问题，进一步提升客户迁移成本；在这个过程中FICO链接了三大征信机构、客户（金融机构、零售商等）、合作网络伙伴等，构筑行业生态圈，四层能力的协同逻辑构筑了公司无法拆解的组合壁垒。未来随着FICO Score市场扩张以及与FICO Platform的深度融合，核心优势将进一步巩固。

FICO Score：护城河深厚，短期领导地位难以撼动。2024财年评分业务收入9.2亿美元，营业利润8.13亿美元，经营利润率高达85%以上。FICO Score模型涉及5大维度数百个变量，评分所采用的数据资料全部来自于美国三大征信机构，然后在自己的算法体系里生成信用评分，核心算法受专利保护且模型复杂度极高。Vantage Score自2006年推出，但其市场渗透仍受限于技术惯性与投资者偏好等因素，FICO长期处于领导地位，尤其是在一些核心场景。考虑到金融机构风控系统、贷款定价模型和合规流程等目前均围绕FICO Score设计，切换成本太大，因此我们判断只要FICO产品保持领先，客户留存率就会很稳定。

软件业务：围绕决策管理与预测性分析构建，2022年以来平台化战略进一步强化其核心壁垒。2024财年软件业务实现营收7.98亿美元，营业利润2.58亿美元，营业利润率32.3%。FICO软件产品形态包括预配置行业解决方案和模块化软件产品两类。2022年以来公司积极推动平台化战略，FICO Platform本质是为解决企业决策碎片化痛点打造的一套集分析与决策一体化的中心决策底座，基于“数据→预测→决策→落地”的逻辑，将预配置行业套件与分析决策工具拆解为四大模块化功能，且支持灵活配置与扩展。平台化战略推动收费模式向“平台订阅+用量计费”转型，SaaS收入以及平台ARR都实现了很好的增长。

风险提示：政策不利变动影响FICO评分市场份额；宏观经济下行个人贷款申请量下降冲击评分业务收入，以及企业金融科技投入下降等。

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No.6

非银金融

中报业绩概述：基本盘稳固，自营及经纪驱动业绩高增。2025年上半年，上市券商实现营收2,518.66亿元、同比+11.37%，实现归母净利润1,040.17亿元、同比+65.08%。年初以来权益市场稳步向上，交易额、两融余额等规模持续提升。受市场活跃度持续提升影响，券商业绩普遍呈现高增长。从营收增速来看，42家上市券商中超7成业绩上涨，30家实现营业收入与净利润双增长，其中22家实现归母净利超50%的增长，10家实现归母净利超1倍的增长。整体来看，分部增速：经纪634.54亿元、同比+43.98%，投行155.3亿元、同比+18.11%，资管211.95亿元、同比-2.72%，利息196.57亿元、同比+30.66%，投资1,123.54亿元、同比+53.53%。分部占比：经纪25.2%、投行6.2%、资管8.4%、利息7.8%、投资44.6%，其他7.8%。

资产配置概况：金融资产持续推动扩表。金融投资资产成为证券公司的主要扩表方向。截至2025年上半年，上市券商金融投资资产为67,494亿元，较2024年初增加6,842亿元，占总资产比重近50%、占净资产比重近250%，已经成为证券公司规模占比最大、收入贡献最大的一类资产。资产配置呈现两大特点：一是OCI权益账户占比持续提升，截至2025年6月末，OCI权益投资规模为5716亿元，在金融资产中的占比为8.5%，占比持续提升。二是权益和基金配置规模和占比双升、固收配置占比微降。截至2025年6月末，权益投资、固收投资、基金投资规模较2024年末增加 1,568亿元、3,928 亿元、948 亿元；占比角度，除固收有所下降外，权益和基金均有所提升。

轻资本业务：经纪业务为增长主力，佣金率延续下滑。2025上半年，A股日均交易额为12,317亿元，较去年同期+60%；股基交易额达188.78万亿（单边），较去年同期+61%，市场活跃度提升。我们根据中证协的全行业经纪收入对交易佣金率进行测算，2025年上半年证券行业佣金率为0.0182%，较2024年上半年有所降低，经纪业务竞争持续激烈。投行业务，境内股承同比有所改善，境外股承实现高增。资管业务，伴随行情复苏，公募基金对母公司业绩贡献逐步增加，私募资管受益于银行理财委外规模增长。

国际业务：加快海外业务及数字资产等创新业务布局。一方面，中资券商加速海外布局，持续提升国际竞争力。头部券商综合实力强劲，国际业务处领先地位。另一方面，RWA等创新业务为中资券商展业提供机遇。当前，部分券商积极申请相关牌照，也将传统业务向数字资产、虚拟资产领域深度拓展。

风险提示：盈利预测偏差较大的风险；二级市场大幅波动风险；资本市场全面深化基础性制度改革推进不及预期的风险；金融监管趋严的风险；创新推进不及预期的风险等。

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No.7

电子

模拟芯片行业周期向上，预计2025/2026年全球市场规模分别增长3.3%/5.1%。全球模拟芯片市场规模2004-2024年的CAGR为4.77%，WSTS预计2025/2026年分别增长3.3%/5.1%至822/864亿美元。ADI 2QFY25（截至5月3日）营收在连续七个季度同比减少后首季同比转正，TI 1Q25营收也在连续九个季度同比下降后首季同比转正，2Q25继续同比正增长。我们认为短期来看模拟芯片行业正处于周期向上阶段，国内企业近几年推出的新产品有望进入规模放量阶段。长期来看，AI数据中心以及自动驾驶、人形机器人等AI应用均为其带来广泛增量。

国产化空间较大，工业、AI、汽车是重点。根据WSTS和弗若斯特沙利文的数据，2024年我国占全球模拟芯片市场的35%左右，是海外模拟芯片大厂收入的主要来源地之一，TI/ADI/MPS 2024财年来自中国的收入分别约30/21/12亿美元，合计63亿美元，而A股模拟芯片龙头圣邦股份2024年收入仅33.5亿元，潜在国产化空间较大。从下游来看，工业、汽车、AI是国际大厂布局的重点领域，也是国产化的重点。

工业：我们认为，下游去完库存后将恢复正常采购和新产品导入，国内企业近几年大额研发推出的新产品有望规模放量。同时，由于工业领域对模拟芯片的需求呈现小量多种类的特点，且竞争格局相对较好，工业领域的毛利率一般优于消费电子，工业领域的新产品放量，有望提高企业盈利能力。

AI：AI除了带动模拟芯片整体需求外，AI产业链的国产化也是重点，以多相电源为代表的核心电源管理芯片既是增量市场，也是国产化的重点和难点。

汽车：汽车的电动化和智能化为模拟芯片提供增量，国内车厂在电动化和智能化方面布局积极，为国内模拟芯片公司突破汽车领域国产化提供了机会。我们认为，汽车模拟芯片仍是增量市场，且国产化处于起步阶段，前几年相关企业仍是以产品研发和导入为主，目前正进入集中放量阶段。

消费电子：模拟芯片公司早期多以聚焦个别产品系列为主，随着产品开发能力的提高以及客户关系的加深，围绕手机等应用终端丰富产品系列，为客户提供一站式解决方案成为必然选择，马太效应将愈加明显。

风险提示：国产替代进程不及预期，下游需求不及预期，行业竞争加剧的风险，国际关系发生不利变化的风险。

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No.8

互联网

AI Agent是突破指令执行的智能实体，核心是具备代理权，可主动感知、自主决策并执行复杂任务，区别于LLM（知识输出）和传统自动化（规则执行）。在AGI分级中，Agent处于L3智能体阶段，性能等效90%熟练成年人。

AI背景下AI Infra(AI基础设施)层面临重构，客户将重新选择云/AI平台，云厂加大布局AI/Agent平台瓜分新市场：微软聚焦B端基础设施，是市场上模型支持最全面的平台，工具链和生态整合全面，安全与稳定性强，云收入增速显著领先；谷歌依托 AI Studio兼顾B/C端多场景，多模态强但生态不成熟、市占率较低；亚马逊依托AWS服务中小企业为主，侧重算力销售与便捷部署但工具链分散。国内字节扣子覆盖全场景，开发者与智能体数量领先；阿里百炼主攻B端全行业、服务30余万企业客户，MCP工具链和开源生态丰富。

海外模型呈现差异化发展、国内模型层并未拉开显著差异，2025年初伴随深度推理与长上下文模型发布推动Tokens调用量快速提升，推理消耗仍以各家内部场景为主。根据Openrouter数据谷歌Gemini（长上下文+多模态）、Anthropic Claude（编程等严谨场景）占API市场半壁江山，国内DeepSeek、阿里Qwen系列份额稳步提升。谷歌2025年7月调用量980万亿（较去年增100倍），其中内部需求占比高达97%，AI推理需求已成为TPU发展的核心动力。国内字节豆包2025年5月日均Tokens 16.4万亿（增137倍），内部占比超80%。

应用C端重磅搜索产品主要依赖模型能力与生态导流拉开差距，图像与编程类产品发展迅猛。我们判断应用越偏向垂类，则技术门槛越低、产品理解要求越高、竞争越激烈，商业化闭环越容易。硬件端短期以AI手机/PC为核心、长期向多终端无感交互演进。海外ChatGPT（MAU预计年底超10亿）、Gemini（MAU 4.5亿）领先，国内夸克、元宝依托生态导流。图像类Midjourney（ARR 5亿美元）、可灵（月收入1.5亿元），编程类Cursor（ARR 5亿美元）、GitHub Copilot（Web MAU1.2亿）表现突出。

应用B端Copilot/Agent产品形态丰富、持续渗透，机遇与挑战并存。目前微软Copilot家族月活用户已超1亿，成为B端Agent/Copilot代表性产品，但企业落地仍面临幻觉、数据安全、成本高（Agent调用成本为LLM 15倍）等问题，B端SaaS面临技术革命下（软件制作成本逐步趋近于零）的产业范式重构。从行业来看酒店/餐饮/旅游行业GenAI投入最高。

Agent市场规模与发展预测：根据IDC数据，全球AI IT支出2023-2028年CAGR 22.3%、其中GenAI达73.5%。CBINSIGHTS预计2032年AI Agent营收有望达1036亿美元（CAGR 44.9%）。根据Garnter与IDC,短期（2023-2025）GenAI嵌入现有应用，中期（2025-2027）Agent成核心组件，长期（2027+）自主代理网络主导业务，2035年后Agent将成为认知共生的人类助手、智能体即应用将成主流。

风险提示：宏观经济波动风险、AI技术进展不及预期风险、行业竞争加剧风险、AI幻觉问题影响等。

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No.9

社服

2025H1教育人服行业整体景气度仍存，盈利能力改善。2025H1国信社服教育人服板块（含AH及美股）营收+11.0%，业绩+28.0%，规模效应释放及AI赋能，板块盈利能力改善。各子赛道，收入增速端，K12教培（17%）＞基础学历教育（14%）＞人力服务（10%）＞职业培训（8%）＞民办高教（7%）＞公考（-5%），K12教培延续复苏趋势，仍最为景气。业绩增速，人力服务（63%）＞基础学历教育（43%）＞职业培训（42%）＞K12教培（36%）＞民办高教（9%）＞公考（-7%）人服行业凭借AI赋能降本增效实现业绩高增。

板块复盘：年初至今（2025/1/2-9/7）人服行业跑赢大盘9.7pct，5只个股均实现上涨，教育行业指数跑输大盘2.6pct，个股行情分化。其中涨幅前三的个股为：职业教育标的中国东方教育（+194%），技能人才缺口显著，强蓝领技能培训需求旺盛，叠加公司改建区域中心提效，业绩高增+高分红。BOSS直聘（+74%）受益于招聘需求改善及蓝领业务发展，收入双位数增长，凭借品牌声量，形成招聘、应聘者自然聚集，销售费率大幅优化。高途集团（+64%），K12教培线上线下双布局，25H1收入维持高增，亏损同比收窄。

就业端，技能型人才重要性突显，但也有AI互联网等行业快速吸纳的硕博学历人才。据人社部信息中心数据，截至24年6月大专应届毕业生在大学生中获得offer比例最高（57%/+2.2pct），猎聘大数据显示25H1现象延续。25H1 BOSS直聘蓝领收入占比提升至接近40%，同时猎聘、科锐国际等中高端人才招聘需求仍在修复。该背景下，大专学历毕业生拥有技能优势，同时也会合理调整就业预期，求职进展更顺利。但也有行业学历门槛不降反升，如AI相关的互联网等行业高景气度、高门槛、高薪酬，硕博学历人才占比高，且同比增长快。

教育服务端相应调整。1）高考报名人数维持高位，K12教培及民办高中招生维持高景气度，其中K9阶段双减后深蹲起跳，25H1 K9收入增速阶段快于高中；素养培训景气度好于素质培训，AI成为满足K12教培旺盛需求重要途径；“五五分流”政策调整，普通高中毛入学率提升，民办普高学生人数占比提升，中职招生面临压力。2）大学生“回炉”职校学技能广受认可，强技能培训需求旺盛。3）公务员岗位对非技术类高学历人群具有强吸引力，考公人数持续增长，但上岸率波动走低，致使参培需求分层。4）结构性错配下，适龄人群重新反思考研、留美性价比，24-25年考研报考、留美人数下滑。5）随就业环境变化，近年部分民办高校招生遇冷，但办学质量突出、就业率靠前的民办高校依旧获得学生追捧。

风险提示：招聘环境复苏不及预期；政策变动；AI技术冲击；竞争加剧等。

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No.10

农业

月度重点推荐组合：优然牧业（牧业大周期受益龙头），德康农牧（创新农户合作模式的生猪养殖标的），中宠股份（境内外业务同步增长的宠粮先锋），牧原股份（生猪养殖龙头），海大集团（畜禽及水产饲料龙头），立华股份（低成本黄鸡与生猪养殖标的）。

各细分板块推荐逻辑：1）肉牛及原奶：看好牧业大周期反转，2025年国内肉牛大周期或迎拐点，海内外肉牛及原奶景气有望共振上行。2）生猪：反内卷支撑长期价格中枢，低成本龙头现金流或将显著改善，中长期分红比例有望迎来进一步提升。3）宠物：稀缺消费成长行业，有望持续受益人口变化趋势。4）饲料：水产景气稳步复苏，水产料龙头海大集团相对行业超额收益明显，同时海外布局稳步推进，中长期成长性凸显。5）禽：禽产能整体维持低波动，其中，白鸡中长期消费中枢上移，黄鸡有望率先受益内需提振，看好龙头低估值修复。

农产品价格跟踪：1）生猪：8月生猪价格环比下跌。8月末猪价13.88元/公斤，月环比下跌2.18%，7kg仔猪343元/头，月环比下跌18.92%。2）禽：8月末白鸡毛鸡价格6.98元/千克，环比增长4.18%；浙江青脚麻鸡价格为5.7元/斤，月环比+23.91%。3）鸡蛋：在产父母代8月存栏维持增长，供给压力仍大。4）豆粕：价格历史底部，中长期供求支撑强劲。8月末国内豆粕现货价为3084元/吨，月环比+2.25%。5）玉米：底部支撑较强。8月末国内玉米现货2352元/吨，较上月末下跌2.12%，新粮上市带来边际供应增加。

8月市场行情：农产品加工/养殖/饲料板块涨幅领先。2025年8月SW农林牧渔指数上涨8.16%，沪深300指数上涨10.33%，板块跑输大盘2.17%。涨幅排名前五的个股依次为安德利、大湖股份、傲农生物（维权）、回盛生物、播恩集团，涨幅分别57.74%/40.28%/35.07%/34.49%/29.76%。

风险提示：恶劣天气带来的风险；不可控动物疫情引发的潜在风险。

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No.11

电新

固态电池产业化持续推进。8月以来，1）政策端，工信部发布《电子信息制造业2025－2026年稳增长行动方案》支持全固态电池技术方向基础研究；2）材料端，赣锋锂业硫化锂实现批量出货、天齐锂业50吨硫化锂项目动工；3）电池端，珠海冠宇半固态电池量产出货、清陶能源预中标半固态电池储能项目，亿纬锂能（维权）10Ah全固态电池下线；4）应用端，大众汽车9月8日首次发布固态电池测试车，该车型搭载QuantumScape电池技术。

国内储能系统招标高增，需求持续释放。根据行业媒体“寻熵研究院”统计，2025年8月国内储能系统招标容量达到47.2GWh（同比+2158%，环比+1142%），今年前8月储能系统累计招标达到144.1GWh，同比增长约216%。多方行业数据显示今年以来国内储能系统保持较高的订单需求，反映国内建设新型电力系统对储能的高度需求，为2026-2027年国内储能市场平稳发展奠定基础。

AIDC电力设备企业有望持续受益于资本开支扩增。8月，阿里发布财报显示2025Q2在AI+云的资本开支达387亿元，同比+220%，环比+57%。腾讯2025Q2财报显示该季度资本开支191亿元，同比+119%，环比-31%。AI投资维持增长趋势，国内外数据中心建设需求旺盛。在AI大力发展的背景下，AIDC电力设备产业链有望持续受益。

电网设备企业延续稳步增长态势。2025年上半年主要企业业绩保持稳健增长态势，二季度交付有所放缓，预计下半年交付集中释放。行业头部企业持续强化品类拓展和出海布局，国内外AIDC景气度高企带动变压器、电源等设备需求持续高增。

风电企业量利齐升持续释放。陆风方面，2025年上半年国内招标、交付持续高增，零部件环节量利齐增，主机环节单价和毛利率拐点迹象明显，下半年盈利能力有望持续修复。海风方面，上半年国内重点项目陆续开工，下半年交付有望进入高峰期，年底项目开工和深远海规划有望迎来积极变化。我们认为，主机龙头国内外景气共振正在逐步验证，海上风电静待国内外招标开工落地，持续看好“两海”方向。

风险提示：政策变动风险；原材料价格大幅波动；电动车产销不及预期。

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No.12

纺服

行情回顾：8月A股纺服板块走势略弱于大盘，9月以来表现稳健，其中品牌服饰表现优于纺织制造，9月以来分别+0.8%/+0.0%；港股纺服指数8月上涨5.5%好于大盘，9月以来小幅回落。重点关注公司中9月以来涨幅领先的包括：天虹国际(6.0%)/开润股份(4.9%)/华利集团(4.7%)/波司登(4.5%)。

品牌服饰观点：1）社零：7月服装社零同比增长1.8%，增速环比轻微放缓，较上月回落0.1百分点。2）电商：7月电商增速环比回升明显，运动户外增长保持领先，运动服饰/户外服饰/休闲服饰/家纺/个护分别+11%/+26%/ +2%/+10%/0%。运动服饰多数品牌出现双位数上升，增速领先的品牌包括迪桑特(63%)/彪马(41%)/露露乐蒙(39%)；户外服饰整体涨势明显，凯乐石(137%)/可隆(117%)/始祖鸟(113%)增速领先；休闲服饰品牌分化，江南布衣(50%)/哈吉斯(40%)相对强劲；家纺增速领先的品牌包括亚朵星球(81%)/罗莱家纺(63%)；个护增速领先的品牌包括奈丝公主(54%)/全棉时代(22%)。3）小红书：8月运动户外粉丝增速前三分别为KEEP（36.3%）、阿迪达斯（7.1%）、昂跑（6%）；休闲时尚粉丝增速前三分别为MIUMIU（3.8%）、地素（3.5%）、哈吉斯（2.6%）；母婴个护粉丝增速前三分别为洁婷（8%）、奈丝公主（5.8%）、Babycare（3.9%）。

纺织制造观点：1）宏观层面：伴随对美出口关税政策落地，8月越南纺织品出口当月同比-4.5%，鞋类出口当月同比-3.9%；8月中国纺织品出口增速达1.4%，环比出现改善，服装/鞋类出口表现不佳，同比-10.1%/-17.1%；8月印尼/印度PMI均环比上升，分别+2.3/+0.2，越南PMI环比-2.0至50.4，但仍维持在临界点50以上。内外棉价格8月份呈现小幅波动态势，分别+0.4%/-0.4%；9月份以来均小幅下跌，分别-0.9%/-0.7%。2）微观层面：7-8月台企营收仍受关税、台币汇率波动影响；预期三季度后汇率和关税影响减弱。聚阳订单能见度已延伸至年底，美国品牌商追加订单开始增加，预计后续运营将逐季改善。志强整体订单能见度已看到四季度初，并已提前完成印尼产线布局。裕元下半年受关税及宏观经济不确定性影响，客户下单倾向保守，订单能见度低，预计第三季因淡季效应及去年高基数存在压力，第四季出货双数预计达到全年最高。关税主要由品牌方向下游转嫁，代工厂分摊关税预计在低单位数。

专题梳理：2025中报总结。1）板块业绩总结：纺织制造保持增长，服装家纺业绩承压。收入端，2025上半年纺织制造/服装家纺板块收入分别同比+7.8%/-6.4%。利润率端，上半年纺织制造板块毛利率维持在19.4%，净利率提升2.2%至8.5%。服装家纺板块毛利率同比+0.1%至46.1%，净利率下降1.1%至8.5%。存货方面，上半年纺织制造企业库销比基本持平在3.9月左右，服装家纺公司库销比显著下降至6.7左右。2）板块公司半年报：服装家纺板块，安踏、特步、361度等运动龙头在收入和利润上保持稳健增长，持续领跑行业；非运动服饰则因消费疲软面临较大挑战，多数公司收入增速放缓或下滑，利润在负向经营杠杆下缩减更甚，仅稳健医疗等少数公司实现逆势增长。纺织制造板块，华利集团、申洲国际等代工龙头订单和收入保持增长，利润率受新厂投产或人工成本上涨小幅下滑；纺织材料企业，百隆东方、天虹国际因原材料成本下降、产能利用率提升、毛利率改善，净利润端体现出较大弹性。

风险提示：宏观经济疲软；国际政治经济风险；汇率与原材料价格大幅波动。

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No.13

食饮

2025H1食品饮料行业整体展现出总量趋稳、结构分化的特征。2025Q1/Q2食品饮料板块收入同比+2.5%/+2.4%，归母净利同比+0.3%/-2.1%。Q1在政策支持以及春节假期加持下，消费需求渐进复苏；Q2白酒、餐饮供应链、啤酒行业受到规范吃喝相关政策的影响，消费场景缺失、需求走弱，饮料以及零食赛道中的部分细分品类维持高景气，份额逻辑在乳品、饮料、啤酒再次得到验证。

白酒：2024年降速共识强化，多数酒企进入调整周期，Q2受政策扰动，经营压力传导至上市公司，并形成“降速释放风险”共识，二季度茅台/五粮液/山西汾酒渠道仍有调节空间，实现正增长，其余公司（除天佑德酒）收入下滑，毛利率、预收和净利率均有所恶化，但资本市场对短期收入及业绩增速下修预期较为充分，当前更加关注市场动销等边际改善情况，如茅五批价等仍是核心指标。

大众品：受益于2024H1主动降库存减负以及2024Q4以来宏观政策发力背景下，2025H1细分赛道龙头率先实现经营改善，带动大众品板块整体呈现企稳改善趋势。部分细分赛道继续展现高景气，无糖茶/功能饮料/量贩零食/魔芋零食/泡卤零食龙头，如农夫/东鹏/卫龙/盐津等公司收入增速领先，品类红利及渠道扩张系主要驱动力。利润端表现差异显著，乳制品板块Q2受益于喷粉减少及信用减值下降，利润改善明显，如伊利等。零食板块中葵花子、棕榈油、魔芋精粉等价格上涨加剧成本压力，但部分公司规模效益及提质增效带动盈利能力改善；啤酒板块成本红利延续，非即饮渠道快速增长对销量提供较强支撑。

风险提示：需求恢复进程不及预期；国际贸易摩擦导致经济环境出现不可控变化；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧；市场资金波动加剧。

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